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股神的财富杠杆(22)

巴菲特评价公司使用的是财务原则,而非经济附加值的原则。他在考查公司业绩进行价值投资时,仅仅选择的是那些收益高于资本成本的公司,并且要求公司总体每年增长率不低于15%。

  在具体的指标选择时,不是考查所有的财务指标,而是有重点地选择几个主要的指标进行考核。一是净资产收益率,即公司税后利润除以净资产得到的百分比,因为净资产收益率可衡量公司对股东投入资本的利用效率,它弥补了每股税后利润指标的不足。二是企业利润占GDP的比例,即全部上市公司的利润占GDP的比例,一般为4%。因为股市的增长不可能长期超过GDP的增长,上市公司只有当利润总和超过GDP适当的比例才有可能让股价获得高增长。三是股票分红派现率,即每股分红数除以买入时股价,因为这个数字是体现投资股票与投资债券之间的收益比较,当派现率接近或者超过国债利率时,才值得进行投资。四是盈利增长率,即企业每年利润增长幅度,因为只有能维持利润高增长的企业,才能在未来获得股价的高增长。

  此外,巴菲特选股时,还特别注重公司的现金流量,拥有充足的现金流的公司一般都是那些经营良好、管理有方的公司。而且,好的公司还常常能够有效地运用这些现金,比如偿还并降低公司的负债,或者回购公司在外的流通股,从而进一步提高股东回报率。

  巴菲特在购买股票时,特别注重股票的现行价格。巴菲特的市场原则就是通过无风险利率把股息折现,从而估算出股票的内在价值,并将它与股票的现行价格相比较,从而估算出股票的安全边际。

  一旦巴菲特估算出企业的价值,下一个问题就是注意股价。巴菲特的原则是,只有在某个企业能以显著的折扣购得时,他才会买下它。巴菲特以两种方式处理这个问题。首先,他只盯住具有简单和稳定性特点的企业,来增加他正确预测未来现金流量的机会。其次,他坚持自己购买一家公司的购进价格和他计算出的企业价值之间一定要有安全边际。这个安全边际的缓冲效果将会保证投资者不受到公司未来现金流量变动的影响。

  尽管巴菲特声称难以准确估算出股票的内在价值,但实际上他常常能够在股价相对于其内在价值显著低时进入建仓,并获得高额回报。比如富国银行、华盛顿邮报等等。

  美国运通公司的股票是巴菲特早期的得意投资品种之一,至今仍然在巴菲特前十大重仓持有的股票之列。美国运通创建于1850年,从最初的货运公司发展为旅行公司,再后来成为信用卡和全球金融公司。目前,美国运通是世界上最大的旅行公司,在全球拥有1700多个网络办事机构。它的信用卡业务发展非常迅速,在180多个国家的商业和服务机构被授权接受。此外,它在财务计划、证券经纪、资产管理、国际银行、投资银行和信息服务行业都是领导者。

  巴菲特最早在1964年运通公司卷入色拉油丑闻时购买了1300万美元股票,占运通公司5%的股份,1966年卖出这些股票并获利颇丰。但是,在1991年,巴菲特又在运通公司出现财务困难时投资3亿美元优先股(即有特别条件的股票),购买的均价为25美元/股。1994年将他的运通公司优先股转换为1400万股的普通股,并且开始越来越多地购买运通公司的股票,到1994年底他已经拥有运通公司2776万股,1995年1月中旬他又增加了2070万股,总计拥有运通公司9?8%的股权。在1995年,巴菲特还继续增持运通公司的股票,并在1995年底达到4945?6万股,累计投资14亿美元,占运通公司11?3%的股份。在1998年运通公司受到国际金融危机影响时,巴菲特又购买了100万股,在3∶1配送前伯克希尔·哈撒维公司已经拥有运通公司5053?69万股。到1999年底,巴菲特持有的这些运通公司已经累计投资14?7亿美元,相应的市值达到84?02亿美元。此时,巴菲特在运通公司的投资金额已经超过在可口可乐的投资,并且成为伯克希尔·哈撒维公司投资组合中唯一的阳光射线。

  尽管有过不成功的努力,巴菲特仍然一直在阅读运通公司过去几年的年报,并跟踪运通公司的经营管理情况。在20世纪80年代运通公司已经变成一个金融超市,成为杂乱的兼并者和吞并者,缺乏关联性,现金流转不良。如此巨大的波动,使得这个拥有全球最大特许经营权的品牌公司,在最近10年的股价不断下降。巴菲特开始购买和大量增持运通公司的股票主要在90年代中,他看中并大力下注运通公司,主要原因是,运通公司有着最大的特许经营权、杰出的管理层,而且此时它的内在价值远远超出股价。

  巴菲特采用两阶段的红利估价模型,假设第一阶段为期10年的股东年收益率为10%,以后每年为50%,贴现率为10%,资本化率为5%,运通公司全部流通股为5亿股。由此计算出未来十年运通公司收益贴现到计算期的总和为139?96亿美元。运通公司10年以后的收益贴现到第10年为762?40亿美元,第10年的价值到计算期的贴现因子为0?3855,故10年以后股东收益贴现值为293?91亿美元。因此,运通公司股票的内在价值为这两部分的贴现价值之和,即139?96亿美元+293?91亿美元=433?87亿美元,其平均每股内在价值为86?77美元。显然,运通公司的内在价值远远大于巴菲特的初始购买价和随后的增持价格,故而必然能够获得较高收益。

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