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价值投资的本质与方法

  现代企业制度下资本家的核心职能就是资本配置和公司治理,他们不直接干预或者从事所投资企业的经营管理工作,资本家的存在价值主要体现为优化资本配置以及通过完善企业治理,减少代理成本,通过与企业管理人员的“分工合作”来推动企业的发展,共同创造企业价值,促进社会进步。

  职业资本家是伴随着所有权、经营权分离和资本市场的发展而产生的。通过研究,我们把职业资本家划分为以下几类:集团控股公司、创业投资型、价值投资者和投机资本。

  价值投资是由格雷厄姆创立,由费雪、巴菲特、彼得林奇等发扬光大,并由巴菲特集大成并取得极大成功的一种投资哲学和投资策略,目前在资产管理领域占据主导地位,对促进资本市场的发展,提高市场效率起到了非常积极的作用。价值投资者在投资职能方面与前两类投资者没有太大的差别,最大的区别在于价值投资者专注于借助资本市场来进行其资本配置,在性质上属于金融资本,而前两类投资者则属于实业资本。价值投资者基本上不参与企业的经营管理,只专职于对其资本进行配置。

  价值投资的本质1934年本杰明.格雷厄姆与戴维.多德于合著完成了《证券分析》(Security Analysis),在此书中格雷厄姆系统阐述了价值投资的核心:用基础分析方法来衡量一家上市公司的“内在价值”,并以此作为投资准则。格雷厄姆唯一关心的是公司的股价相对于其内在价值是否廉价。“我们的方法看似简单得让人不敢置信,既没有经济周期或大盘走势的预测,也没有选定特别的企业或公司,我们不考虑产业差别,一视同仁地单纯以股票的吸引力作为评估标准。”格雷厄姆强调买入价格与内在价值相比要有足够的安全边际。在投资期限上,格雷厄姆给每只股票设定的最长持有期限为两年,凡在两年内不能达到盈利50%的目标的个股都要在期满后以市场价格卖出。

  本杰明.格雷厄姆是价值投资的开创者,为价值投资奠定了方法论的基础。但将价值投资发扬光大,并使之闻名于世的却是沃伦.巴菲特。巴菲特在继承了格雷厄姆价值投资策略精髓的基础上又吸收了费雪长期持有优秀成长公司股票的策略。格雷厄姆的投资策略完全不考虑公司的质地,这无疑是其投资策略中最大的弱点。与格雷厄姆不同,费雪强调寻找未来几年每股盈余具备大幅增长潜力的“真正杰出的公司”。费雪在他的《怎样选择成长股》中写道:“找到真正杰出的公司,抱牢它们的股票,度过市场的波动起伏,不为所动,也远远比买低卖高的做法赚得多。”费雪的投资策略恰好弥补了格雷厄姆投资策略不考虑公司质地的不足。巴菲特将格雷厄姆与费雪的投资策略进行了完美的融合,最终形成了自己的投资策略。巴菲特把自己的投资策略描述为“85%的格雷厄姆和15%的费雪”。巴菲特的投资策略分别吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则,以及费雪的竞争优势原则、集中投资原则和长期持有原则,这些原则构成了巴菲特价值投资策略的核心。

  对于价值投资演变的阐述,能够帮助我们真正把握价值投资的本质。我们认为,价值投资的本质就是寻找内在价值与市场之间的差异,并在“市场先生”的帮助下在内在价值和市场价格之间进行套利。

  价值投资者的特征通过对格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大师的研究,我们认为价值投资者具有以下一些共同特征:

  以价值评估为核心这也是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利,因此价值评估是价值投资成功的基石。巴菲特对于价值评估的解释是,“内在价值尽管模糊难辨,但它却是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。内在价值的定义很简单,它是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样,内在价值是估计值,而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。”因此,对企业价值进行评估,并密切关注估值假设是否在后来的运营过程中得到验证,进而根据估值假设的变化对估值结果进行调整是价值投资者的核心工作。

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