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比出来的价值——相对估值法(3)

EV=市值+(总负债-总现金)=市值+净负债

EBITDA=营业利益+折旧费用+摊销费用

EV/EBITDA估值法能有效地弥补PE的一些不足,它在国外的运用比PE更为普遍。EV/EBITDA倍数和PE同属于可比法,使用的方法和原则大同小异,只是选取的指标口径有所不同。

从指标的计算上来看,EV/EBITDA倍数使用企业价值(EV),即投入企业的所有资本的市场价值代替PE中的股价,使用息税折旧前盈利(EBITDA)代替PE中的每股净利润。企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入,而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。相对于PE是股票市值和预测净利润的比值,EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此,总体来讲,PE和EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系,与PE从股东的角度出发不同,EV/EBITDA是从全体投资人的角度出发的。在EV/EBITDA的方法下,要最终得到对股票市值的估计,还必须减去债权的价值。在缺乏债权市场的情况下,可以使用债务的账面价值来进行近似估计。

在具体运用中,EV/EBITDA倍数法要求企业预测的未来收益水平必须能够体现企业未来的收益流量和风险状况的主要特征。这体现于可比公司选择的各项假设和具体要求上,缺失了这些前提,该方法也就失去了合理估值的功能。相比而言,由于指标选取角度不同,EV/EBITDA倍数弥补了PE倍数的一些不足,使用的范围也更为广泛。EV/EBITDA估值法有以下几个方面的优势:

首先,以收益为基础的可比法的使用前提是收益必须为正。如果一个企业的预测净利润为负值,则PE法就失效了。相比而言,由于EBITDA指标中扣除的费用项目较少,因此其相对于净利润而言成为负数的可能性也更小,因而具有比PE法更广泛的使用范围。

其次,由于EBITDA指标中不包含财务费用,因此它不受企业融资政策的影响,不同资本结构的企业在这一指标下更具有可比性。同样,由于EBITDA为扣除折旧摊销费用之前的收益指标,企业间不同的折旧政策也不会对上述指标产生影响,这也避免了折旧政策差异以及折旧反常等现象对估值合理性的影响。

最后,EBITDA指标中不包括投资收益、营业外收支等其他收益项目,仅代表了企业主营业务的运营绩效,这也使企业间的比较更加纯粹,真正体现了企业主业运营的经营效果以及应该具有的价值。当然,这也要求单独评估长期投资的价值,并在最终的计算结果中将其加回到股东价值之中。

总体而言,相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标,EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响,更为纯粹,因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。这有利于投资者排除各种干扰,更为准确地把握企业核心业务的经营状况。同时,从指标对企业价值的反映程度上来说,由于剔除了上述因素的影响,企业单一年度的EBITDA指标与企业未来收益和风险的相关性更高了。换句话说,影响企业单一年度EBITDA水平的因素和影响企业未来所有年度EBITDA水平的因素更为一致,而影响企业单一年度净利润的因素则相对复杂和多变。也正因为如此,作为一种以可比为基础的估值方法,EV/EBITDA倍数法的合理性相对于PE法也就更强。

当然,和其他任何方法一样,EV/EBITDA法也有一些固有的缺陷。首先,和PE法比较起来,EV/EBITDA法要稍微复杂一些,至少还要对债权的价值以及长期投资的价值进行单独估计。其次,EBITDA中没有考虑到税收因素,因此,如果两个公司之间的税收政策差异很大,这个指标的估值结果就会失真。最后,EBITDA也是一个单一的年度指标,并没有考虑到企业未来增长率这个对于企业价值判断至关重要的因素,因而也只有在两个企业具有近似发展前景的条件下才适用。

概括来说,EV/EBITDA法适用于充分竞争行业的公司;没有巨额商誉的公司;净利润亏损,但毛利、营业利益并不亏损的公司。不适用于固定资产更新变化较快的公司;净利润亏损,毛利、营业利益均亏损的公司;资本密集、准垄断或者具有巨额商誉的收购型公司(大量折旧摊销压低了账面利润);有高负债或大量现金的公司。

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