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普通投资者的榜样(2)

比如万科,我没有把握判断它还会再持续增长20年,每年复合增长保持在20%以上。尽管之前的20年,万科都实现了,但这并不必然导致未来20年万科也能做到,这种不确定性因素太多。但是,3年是明确的,万科在公开信息中就说,2006~2008年是万科高速增长的年景,公司有这个规划,再结合中国房地产发展的现状,以及万科的融资、拿地规模、房地产运营能力,我们大体可以确信,2006~2008年,万科高速增长的确定性是很高的。这是我们投资的基础。

有了这个基础,我们需要研究这3年内万科预期增长率可能达到多少(在宏面经济指标一定的前提下,这决定了对万科估值的合理范围)。具体有多高的增长,这需要对公司深入研究。

有了这两个前提,那么,如果你买万科大体不会错,也就是说至少3年内不会让你输钱。但是,投资仅仅不输钱是不够的。比如,可能你同样会发现,在房地产行业,可能招商地产、华侨城、金融街3年高速增长的预期也很确定,在房地产行业之外,招商银行、格力电器、中集集团、伊利股份等等其他类型企业,3年高速增长也是可预期的。也就是说,因为你不可能投资所有这些3年都高速增长的公司,所以你必须做出选择,那么,为什么一定要选择万科呢?这其中就是要加入博弈的因素。

B. 博弈就是要选择更具战斗力的品种

博弈建立在价值的基础之上,博弈就是要选择更具战斗力的品种。通俗地说,在相同的时间周期内、相近的成本之下,有战斗力的品种会让你赚得更多。而博弈的变量就非常之多了,这就需要经验的判断。比如万科作为地产龙头股被市场追捧的效应、买卖万科的跟风系数,比如万科可能采取的增发、配股等融资手段对股价的阶段性影响,比如作为地产龙头的万科可能采取的兼并、收购,再比如万科超预期增长的可能性等等,这些都是作为博弈的变量。而这一个过程中,不同的人得出的结论可能相差悬殊,这就是投资的个性之处,这是非常有趣的过程。

之二:估值是一门艺术

我个人认为,估值首先是一门艺术。尽管估值有多种数学模型,但是,根据这些模型推导结果,你会发现,估值最终决定于一些关键变量,而这些关键变量又无法给予一个准确的值,因此,估值的本质是在一定艺术基础之上给它适当的量化。

下面我们参看两个国际通用的估值模型,这个模型会告诉你,即使同一家公司,为什么A股比港股价格高。

先看市场通用的DCF估值,即企业价值为未来产生的现金流贴现,贴现率(WACC)成为最主要的变量。国内证券市场贴现率较国际市场要低,贴现率主要由两个指标决定,一个是无风险利率,一个是股权风险溢价。在A股市场,由于在外贸顺差和人民币升值预期下,流动性过剩将持续,无风险利率将长期处于低水平,股权风险溢价随股权分置改革的深入和企业超预期盈利增长,也将处于较低的水平,如此算出来的贴现率低将长期低于国际水平,所以相同公司的估值在A股市场会长期高于在其他外币市场。

标准的无风险利率有的是用十年期国债,有的是用一年期定期存款,可以采用不同的指标。但是我们要谈的是实际的无风险利率,比如你要考虑市场的通胀。我们现在是负利率,所以我们的无风险利率是低于香港等外地市场。

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