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长期投资能减少摩擦成本

实际上,由于磨擦成本(frictional costs)的存在,股东获得的收益肯定要少于公司的收益。我个人的看法是:这些成本如今正越来越高,从而导致股东们未来的收益水平要远远低于他们的历史收益水平。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为,投资者不准备持有10年的股票不要买。频繁的买进卖出会大大增加股票投资的摩擦成本,从而变相降低投资回报率。

巴菲特在伯克希尔公司2005年年报致股东的一封信中说,怎样才能使投资收益最大化呢?在他看来,对于伯克希尔公司和其他美国股票投资者来说,过去这些年来要大把大把地赚钱简直是轻而易举的,其中的一大秘诀就是长期投资。

他说,一个真正称得上长期投资的例子是,道·琼斯工业指数从1899年12月31日的66点上涨到1999年12月31日的11497点,这整整100年间上涨了173倍,看起来升幅非常大,其实原因很简单,那就是20世纪美国的企业经营非常出色。投资者只要凭借企业繁荣的东风,躺在那里持股不动,就可以赚得盆满钵满。

巴菲特说,绝大多数投资者都没能赚到这样大的投资回报,这不能怪别人,只能怪自己。因为正是投资者受到了一系列伤害,才在相当大的程度上减少了本该属于他们的投资回报。

巴菲特这里所指的一系列伤害,主要是指股票投资中的频繁买进卖出。他说,这可以从一个最基本的事实来理解:在大多数情况下,投资者所能得到的投资回报应该和企业在这期间所能获得的收益同步。

也就是说,如果投资者100%拥有这家公司,而该公司在这10年间的积累增长了10倍,那么毫无疑问,这10倍资金积累都是这位投资者的。同样的道理,如果有1万名股东拥有该上市公司,那么这笔资金积累就应该是这1万名股东按照持股比例进行分配的。

然而现实是,这1万名股东中有的赚到了平均数,有的超过平均数,有的甚至还造成了亏损。投资者A通过聪明的买入卖出,能够得到比B更多的投资收益,但总体来看,这些A们和B们的盈亏是相等的。当股市上涨时,所有投资者都觉得自己赚钱了,但其中有一个投资者要抛出该股票,必定需要得到其他投资者的接盘才能实现交易。所以,如果不考虑摩擦成本的话,他们的盈亏是相等的。

现在的问题是,由于摩擦成本的存在,股东获得的收益肯定要小于公司的资金积累。巴菲特的看法是,这种摩擦成本有越来越高的趋势,相比而言,投资者未来的收益水平却要远远低于过去的收益水平,当然更要低于该上市公司总的收益水平了。

巴菲特在伯克希尔公司2005年年报中,以美国人最容易理解的一个故事对此进行了解释。他说,你可以想像一下,如果美国所有的上市公司都被某一个家庭拥有,并且这种情形将永远持续下去,姑且称之为Gotrocks。这个家庭在把投资所得分红纳税后,将会由于这些公司所获得的利润越来越多而变得越来越富有。就目前而言,美国所有上市公司的年利润大约为7000亿美元,这就是说,这个家庭每年都有差不多7000亿美元的收入。当然,其中必须有一部分要用于生活开支,但这个家庭每年的积蓄还是会以稳定复利不断增长的。并且,在这个Gotrocks大家庭里,所有人的财富都会以同样的速度增长,一切都显得协调有序。

然而有一天,终于来了一群伶牙俐齿的家伙,百般劝说这个大家庭中的每一个人去卖掉某只股票,同时买入另一只股票,以此来获得比其他家庭成员更好的投资回报。当然,这些热心人并不是来“学雷锋”的,他们在为这些家庭成员热心买卖股票的同时,是要收取相应手续费的。容易看出,巴菲特这里所说的这些热心人是指证券公司。

这样,随着这些家庭成员的交易次数越来越多,热心人从中收取的佣金也越来越多,所有家庭成员从企业总收益中分到的份额就越来越少,摩擦成本就这样产生了。

毫无疑问,这些家庭成员也不是傻瓜。一段时间过去后,他们中的大多数人会发现在这种“打败我兄弟”(beat-my-brother)的游戏中,这些热心人做得并不好,自己并不能取得比别人更多的投资收益,于是又来了另一批热心人。第二批热心人对他们说,你们靠自己的力量是无法战胜其他人的,必须依靠我们这些专家,因为我们做得更专业,会帮你们取得更多的投资回报。

容易看出,巴菲特这里所指的第二批热心人,就是各种各样的基金。可是结果怎么样呢?基金队伍的加入在投资者和上市公司之间横插一杠,在活跃股票交易的同时大大增加了交易环节,使得摩擦成本更加提高了。因为原来的投资者还只要付出一道成本,现在则需要付出两道。

当这个大家庭成员每人都聘请了专业人士后,整体财务状况更是每况愈下,于是大家纷纷寻求更多帮助,这样就找到了第三批热心人,他们的身份是财务规划或机构咨询专家,并且很乐意向他们支付高昂的咨询费用。就在他们的希望又将破灭时,第四批热心人出现了,这就是巴菲特所说的“超级帮助者”。实际上,他们就是第二批人,只不过披上了对冲基金、私人股权投资公司的外壳,所以收取的报酬更高。结果大家都能想像得到,投资者依然是一连串的失望和无奈。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为,上述处境就是今天绝大多数投资者的遭遇。如果他们只是老老实实地躺在那里休息的话,所有上市公司的收益都会按比例装进他们的腰包,根本不需要付出任何摩擦成本。

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